錢(qián)從哪里來(lái)？國(guó)企提質(zhì)增效、國(guó)資加大支持

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是近十年拖累國(guó)有企業(yè)ROE的主要原因，高端科技/公用/基建板塊周轉(zhuǎn)率下降最多。國(guó)企在過(guò)去被低估的重要原因在于盈利能力低下，對(duì)比2017年以來(lái)央企與民企500強(qiáng)的ROE，可以發(fā)行央企ROE在6%附近，而民企頭部公司則高達(dá)約13%。拆解來(lái)看，國(guó)有企業(yè)ROE下降最核心的拖累是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，15年前，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)均拖累國(guó)企ROE下降，而15年后固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)止跌，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)繼續(xù)下降。這即是市場(chǎng)過(guò)去一直擔(dān)憂的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率較低的問(wèn)題。盡管財(cái)政部披露口徑難以繼續(xù)拆解，但從央企經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降或是重要因素。而從結(jié)構(gòu)上看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑最明顯的權(quán)重板塊包括高端制造類，如電子、汽車工業(yè)。公用類，如郵政、交運(yùn)、電力。以及基建類，如建筑業(yè)。而經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革后的上游資源品央企，以及下游完全競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的批零餐飲央企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)上行的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率改善。央企我們認(rèn)為，高端制造央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要受到行業(yè)技術(shù)快速迭代沖擊，市場(chǎng)萎縮、存貨高企、產(chǎn)能閑置，如國(guó)企燃油車企業(yè)；公用領(lǐng)域主要因?yàn)榭己藰?biāo)準(zhǔn)主要為社會(huì)民生保障能力而非盈利能力，企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)向社會(huì)讓利；基建領(lǐng)域主要受到逆周期調(diào)節(jié)影響投向大型長(zhǎng)久期基建項(xiàng)目，項(xiàng)目回款慢，因此周轉(zhuǎn)效率也難以提升。

適時(shí)組建新的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培育支持力度。國(guó)有資本投資公司和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是在“以管資本為主”理念下構(gòu)建的國(guó)有資產(chǎn)管理體制方式的重要舉措。通過(guò)在現(xiàn)有國(guó)企中改組組建相關(guān)公司，通過(guò)市場(chǎng)化的方式優(yōu)化國(guó)有資本布局，提高其配置與運(yùn)營(yíng)效率。兩類公司并不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作的專業(yè)平臺(tái)。二者目標(biāo)各有側(cè)重，投資公司服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、優(yōu)化國(guó)有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，以對(duì)戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主；運(yùn)營(yíng)公司則要提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、提高國(guó)有資本回報(bào)，以財(cái)務(wù)性持股為主。2023年2月國(guó)資委主任張玉卓提出“進(jìn)一步加大對(duì)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育的支持力度，適時(shí)組建新的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司。”在創(chuàng)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過(guò)程中，來(lái)自國(guó)有資本的助力將越來(lái)越大。

錢(qián)向哪里去？建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，央企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)重塑

新一輪國(guó)改的央國(guó)企使命：構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，提升科技創(chuàng)新水平。2023年3月，國(guó)資委發(fā)布《國(guó)企改革三年行動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與未來(lái)展望》，明確新一輪國(guó)改的重點(diǎn)在“提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能”、“在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用”。落實(shí)在執(zhí)行上，重點(diǎn)在引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)+引領(lǐng)科技攻關(guān)與應(yīng)用轉(zhuǎn)化+支撐國(guó)家發(fā)展安全水平。結(jié)合國(guó)資委主任在2月的講話，我們認(rèn)為央企未來(lái)在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)中的任務(wù)主要包括：1）加大對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈布局力度，23年布局提升2個(gè)百分點(diǎn)；2）推進(jìn)戰(zhàn)略重組與專業(yè)化整合，提高直接融資比重，增強(qiáng)龍頭優(yōu)勢(shì)；3）加大對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上下游“專精特新”“單項(xiàng)冠軍”企業(yè)的培育力度。在科技創(chuàng)新方面，全面發(fā)揮央企的引領(lǐng)作用，主導(dǎo)產(chǎn)學(xué)研融合，引領(lǐng)技術(shù)攻關(guān)與應(yīng)用。在安全發(fā)展領(lǐng)域，加大對(duì)于能源糧食安全與基建的布局。

央企將以產(chǎn)業(yè)鏈鏈主身份構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，其背后的實(shí)質(zhì)是央國(guó)企在政策傾斜+專業(yè)整合之下經(jīng)營(yíng)與壟斷優(yōu)勢(shì)在新興領(lǐng)域的重塑。在03-13年的上一輪國(guó)企改革中，央國(guó)企全面向關(guān)乎國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全的上中游企業(yè)集中，實(shí)現(xiàn)了壟斷優(yōu)勢(shì)的提升。17年后，供給側(cè)改革進(jìn)一步穩(wěn)定了央企的經(jīng)營(yíng)與壟斷優(yōu)勢(shì)。新一輪改革中，國(guó)家對(duì)于央企的定位正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，央企將全面轉(zhuǎn)向建設(shè)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈，并被賦予了“產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)”、“鏈主”的責(zé)任，這意味著央企將在這些以往民企、外企競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域重新構(gòu)建自身的經(jīng)營(yíng)與壟斷優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)新一輪的利潤(rùn)重估。

下一階段央企投資思路正在轉(zhuǎn)變：

重視產(chǎn)業(yè)鏈視角，而非聚焦單一企業(yè)

當(dāng)前可以從政策+重組兩個(gè)角度識(shí)別未來(lái)壟斷優(yōu)勢(shì)可能提升的領(lǐng)域。政策傾斜視角，未來(lái)央國(guó)企將進(jìn)一步在新興戰(zhàn)略領(lǐng)域布局，其中1）加大投資力度的領(lǐng)域：TMT（信息技術(shù)、AI、算力）、能源轉(zhuǎn)型（新能源、新材料、綠色環(huán)保）、生物技術(shù)、高端制造（航空航天、軌交、智能裝備等）；2）補(bǔ)短板：集成電路、工業(yè)母機(jī)。在專業(yè)整合與兼并重組的維度，國(guó)資委明確支出“2023年在裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動(dòng)專業(yè)化整合”，以上領(lǐng)域未來(lái)催化預(yù)期有望頻出。

央企鏈長(zhǎng)分布：交運(yùn)裝備/高端設(shè)備/信息技術(shù)/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。盡管國(guó)資委并未明確公布16家鏈長(zhǎng)企業(yè)的名單，但我們根據(jù)國(guó)資委專題報(bào)道匯總梳理，推測(cè)目前的產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)可能在以下20家企業(yè)之中。從分布來(lái)看，信息技術(shù)、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領(lǐng)域均有分布。其中，交運(yùn)裝備（大飛機(jī)/船舶/高鐵/汽車），信息技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團(tuán)最多，材料（新材料/戰(zhàn)略礦產(chǎn)）、高端裝備（工業(yè)母機(jī)）、糧食（種子）、中藥等領(lǐng)域亦存在鏈長(zhǎng)央企。從這一分布看，鏈長(zhǎng)央企不僅聚焦于新一代信息技術(shù)、新能源、新材料等前沿領(lǐng)域，也兼顧工業(yè)母機(jī)、電子元件、種子等短板領(lǐng)域。同時(shí)，有相當(dāng)部分央企鏈長(zhǎng)聚焦于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)自主安全風(fēng)險(xiǎn)較大的網(wǎng)絡(luò)安全、戰(zhàn)略礦產(chǎn)、糧食安全等環(huán)節(jié)。